行业增速稳健，政策扰动明显 目前，医药商业行业整体处于稳中有变阶段。从上市公司 2019Q3 财务数据来看， 企业营收和利润状况整体报喜，但由于政策频繁扰动，市场担忧情绪显著。

医药批发：生死不离现金流，成长看好产业链 与市场观点不同，我们认为批发企业近期现金流改善的主因在于应收账款金融工 具的运用，使得账面上的经营性现金流入增加，而下游医院的回款并未明显加快， 医药批发企业现金流压力仍然较大。不过，随着带量采购的持续推进，未来可关 注医保基金预付款的落地情况。此外，在两票制、处方外流、带量采购等一系列 政策改革下，我们看到了高毛业务占比提升、批零一体化、工商一体化这些确定 性的行业增长机遇。

医药零售：政策扰动明显，未来需强化服务属性以构建渠道壁垒 2019 年以来，受益于健康需求提升、医保门店增加、集中度提升、税改等因素， A 股四大零售药店的营收和净利润同比增速均超过 15%。不过，药品集采降价的 外溢效应使得市场对零售药店低频高毛的商业模式和未来的增长有所担忧。我们 认为短期内受益于集中度提升，布局尚未完整的上市连锁零售药店仍有一定的增 长空间，长期则可参考美国医保控费后的药店发展路径，而日本的保健品及药妆 模式难以复制，零售的本质是“商品+服务”，未来零售药店的竞争必然是健康服 务能力的竞争，这也是企业构建渠道壁垒的关键。

风险提示 批发：行业政策变动风险，如器械零差率，对医药批发公司盈利能力造成影响； 带量采购回款不及时、企业融资成本上升，恶化现金流状况。 零售：执业药师监管进一步趋严、职工个人医保账户调整的政策风险；处方外流 不达预期、新开门店速度及并购整合不达预期等。

投资建议：医药批发推荐国药股份、上海医药；医药零售推荐大参林、 益丰药房 批发板块整体调整后经营性现金流仍然承压，相对看好北京地区批发和全国精麻 龙头国药股份和承接大量进口创新药批发、工商一体化龙头上海医药。零售板块 短期受到政策不确定性压力，推荐买入店龄结构新、外延潜力大的大参林，增持 精益管理标杆的益丰药房。